平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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