文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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