平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nsrds是什么意思，srds是什么意思啊ián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(hsrds是什么意思，srds是什么意思啊uí)落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)srds是什么意思，srds是什么意思啊上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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