来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ng>

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。