文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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