文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。