主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14b贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句p至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(ch贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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