来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(串子是什么意思网络，足球串子是什么意思yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将80串子是什么意思网络，足球串子是什么意思00元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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