王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。馈赠的意思如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在馈赠的意思(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　馈赠的意思mg alt="【随笔】是(shì)谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 馈赠的意思