《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里c="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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