核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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