分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn脱销什么意思啊，什么叫做脱销)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月脱销什么意思啊，什么叫做脱销，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，脱销什么意思啊，什么叫做脱销4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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