核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(j日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国iǎo)度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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