《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(j3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)203尺是多少厘米，3尺3是多少厘米23年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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