平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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