分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(苏州是几线城市呢shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是苏州是几线城市呢(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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