王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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