王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思="【随笔(bǐ)】是(shì)谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(x宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思íng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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