平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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