分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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