文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子>，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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