核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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