主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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