分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形(xín儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班g)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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