主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàn塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗g)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ng>》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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