文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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