《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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