核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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