文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里sdt>

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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