摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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