《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì小明王是谁的后代 小明王是男是女)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经小明王是谁的后代 小明王是男是女济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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