核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(x一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么iàng)私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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