《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了 style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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