平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于250只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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