文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 酒红色是哪几个颜色调出来的