分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸