平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，八哥鸟寿命是多少年

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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