核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句strong>过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎ蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句n)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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