分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(y滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址uán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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