分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(b180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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