平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(w唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗èi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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