主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极(jí)回高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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