《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(z甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女hèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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