文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　<黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先strong>风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(n黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先uǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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