头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀

　　《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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