文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅蜡的熔点是多少度高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　蜡的熔点是多少度　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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