文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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