核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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