核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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