王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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